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前導
A. 台積電財報與先進封裝
- 第二季財報、資本支出及營收展望都偏正面，股價與部分資本支出受惠股卻仍然下跌。
- 後段先進封裝仍然緊俏，Intel EMIB-T 若能承接部分需求，台積電前端也可能放出更多晶圓。
- 目前從法說內容看不到明顯敗象，但短期股價與盤面仍需尊重。
B. 盤面分化與防守模式
- 淨值從高點回檔約15%以上後轉成防守，大盤也剛好跌破季線。
- 快速跌破仍向上的季線，後面可能出現人道走廊；若站回後只橫盤、季線走平再跌破，修正可能會比較大。
- 不積極追逐封測等轉強族群，較偏向買黑不買紅，找不到方向時先加指數。
C. 產業基本面與AI效率
- 記憶體、被動元件與光通訊目前沒有看到太大的產業問題。
- Kimi K3具有2.8兆個參數，效率提升與KV Cache下降，不代表AI伺服器及整體資源消耗一定減少。
- SOXX部分成分股及CPU、ASIC股票已大幅回檔，但大型科技與軟體仍支撐美股指數。
D. 韓國槓桿、估值與守成
- 韓國槓桿ETF及槓桿資金出現問題後，可能影響全球市場情緒與股票估值。
- 市場高點約25倍的估值，可能先降至12～13倍，反彈後也可能只回到18～20倍。
- 本益比上調可能不再明顯，後續較偏向業績股、實際獲利上修與指數。
- 高Beta可能大幅反彈，但目前優先守住上半年成果，並準備市場修正時間拉長的劇本。
A. 台積電財報與先進封裝
1. 第二季財報與市場預期
台積電第二季 EPS 為27.25元，毛利率67.7%，和市場多數人的預期差不多。先前最高有人喊到70%，但70%在當時看來相對不切實際。
這和美光科技（MU）先前某一季財報的情況相似：市場提早把預期往上喊，當期數字沒有立即出現，股價先發生震盪，但後面幾季確實又看到那些數字。
台積電這次也可能是市場預期先拉得太高，因此即使財報不差，股價仍然出現震盪。
第三季毛利率預估為65%～67%，營業利益率為56%～58%。由於目前能見度仍高，最後開出的數字可能落在67%附近或區間上緣，因此暫時不需要對這組指引過度擔心。
市場看到台積電 ADR 盤後下跌，便開始解釋第三季毛利率為什麼會衰退；但拉長時間看，目前認為這不是太大的問題。股價下跌後，市場往往會試著找一個理由說明。
2. 資本支出與營收展望上修
台積電將2026年資本支出由原本的520億～560億美元，上調至600億～640億美元，增加幅度很大，也超出不少人的預期。
市場原先較常討論的是毛利率趨勢，以及未來營收可能上調；較少聽到有人預期資本支出會上修。因此，這次資本支出調高算是一項驚喜，應該是好消息。
全年美元營收成長展望也由原本約30%，上調至略高於40%。整體數字很好，但股價仍然遭受重擊。
法說後隔天，原本應該受惠資本支出上修的幾家公司，股價反而往跌停方向走。以目前的市場情況來看，股價反應已出現較不理性的狀態。
3. Intel EMIB-T與後段封裝瓶頸
法說中有分析師詢問，後段封裝是否應該和前段晶圓製造一起看，以及 Intel EMIB-T 的發展會不會對台積電構成競爭。
目前後段先進封裝非常緊俏。如果台積電的前段晶圓產出受到後段封裝能力限制，前端便無法順利放出更大的量。
如果競爭者能把後段封裝做好，客戶便有其他封裝選擇，台積電前端晶圓也可能放出更多量。因此，競爭者在後段取得進展，對台積電前端業務也可能是較好的方向。
台積電多次強調希望客戶成功。公司也提到，很羨慕韓系及美系記憶體廠可以有如此高的毛利率，但對目前自己的毛利率已經相對滿意。
台積電沒有要向客戶搶走更多利潤。從整體法說內容、未來展望及 QA 中，目前看不到明顯敗象，因此也很難單從基本面解釋台積電隔天為什麼會跌約6%。
4. 好財報後仍可能先跌
美股過去也常有公司公布財報後直接下跌20%，過一段時間又重新上漲。
蘋果（AAPL）先前傳出記憶體相關消息後先跌，當時認為這對公司不會是太大的利空，但市場仍先往負面方向解釋；後來蘋果股價又回到高點附近。
因此，不需要替短期股價做太多解釋。但對投資與交易者來說，股價和整體盤面結構仍然是需要尊重的指標。
B. 盤面分化與防守模式
1. 轉強族群只是短期避風港
前一集曾提醒，近期才轉強的族群需要稍微小心。後來這些轉強族群被市場當成短期避風港；當投資人發現它們也無法提供保護，資金仍然賣出。
市場資金一度由中小型股撤出，轉往被認為比較安全、穩定且相對便宜的台積電。
前幾天台積電確實上漲，平滑了中小型股及高 Beta AI 股下跌造成的影響。但台積電在法說後跌約6%，連原本的避風港也遭受重擊。
當時持股超過一半是台積電，原本是在不知道要買什麼時，先把資金放進台積電，結果台積電也大幅下跌。
2. 淨值回撤約15%後轉成防守
個人設定是淨值自高點回檔約15%以上後，轉成防守模式。這次已經達到設定的標準，而大盤型態也剛好跌破季線，因此開始調整心態，後續不再以進攻為主。
大盤是以較快速度跌破季線，而且季線斜率仍然向上，後面可能出現一段不錯的人道走廊。
不過，即使人道走廊出現，因為目前已轉成防守姿態，也不會再積極尋找個股追進去或拚績效。
另一個需要注意的情況，是大盤跌破季線後雖然重新站回，卻沒有立即恢復進攻，只在季線附近橫盤。隨著季線逐漸走平，如果之後再次跌破，後面的修正可能會比較大。
因此，站回季線後是否能立即恢復攻勢，仍是後續觀察重點。
3. 功率、封測與買黑不買紅
功率元件近期已經跌得很深，封測相對沒有跌那麼深。照原本的做法，如果封測稍微轉強，可能就會增加部位。
但目前已經轉成防守，封測即使轉強，也不會積極追進。做法甚至可能變成買黑、不買紅，和過去較常採用的方式相反。
目前型態良好的股票愈來愈少。較保守的條件是股票仍在季線以上，最好也在月線以上，但留在月線以上的標的已經相對少。
同時也要擔心，目前仍然走強的股票可能只是暫時避風港，後面資金仍會撤出。盤面變得複雜後，愈積極追動能，愈可能遭到修理。
4. 找不到族群時先放指數
進入防守後，會比較少選個股，可能使用台指期或0050作為工具。準備逢低或加碼時，會先加指數。
過去也曾在市場崩殺、又無法識別領漲族群時，把資金先放進指數。
持有整體大盤的好處，是台股指數本身有很高比例是台積電；此外，不論最後是哪一個族群率先反彈、帶領指數回穩，持有指數都能參與到這一段。
目前認為選股已經變得比較困難，因此後續可能再次採取這種方式。
有些人選擇持有現金，身邊也有愈來愈多人暫時離開市場。但個人相信市場長期向上，因此不偏好長時間持有大量現金。
持有現金在短期修正時可能看起來較聰明，也能少承受一點回撤；可是如果後續沒有在適當時間切回股票，上漲時便可能整段錯過。
因此，後面的折衷方式仍是持有股票或指數。最多可能把槓桿降到沒有，搭配少量現金，但不會主張全面空手。
這種做法也和個人持股規模與流動性有關。有些部位規模較大，不容易處理，也不會隨意調動。小資金投資人如果選擇暫時退出市場，也是另一種做法。
C. 產業基本面、AI效率與市場分化
1. 記憶體、被動元件與光通訊
記憶體、被動元件與光通訊等族群都已經回檔很深，但從產業面來看，目前沒有看到非常大的問題。
這裡仍以產業基本面為主要觀察，不會看到股價下跌後，就跟著替下跌編出一套基本面故事。
記憶體方面，韓國記憶體股與美光科技（MU）都大幅下跌，但目前不認為是記憶體突然沒有人使用。產業前景仍然清楚，供給也依然緊張。
有些人會用 Forward P/E 看記憶體股，但對這類循環股，即使這次循環的規模特別大，也不偏好把 Forward P/E 當成主要指標。
從產業角度看，目前狀態仍然不差。股價跌便宜後，未來可能又會出現機會；但在大盤已跌破季線的情況下，現在不偏好只用「殺便宜了」作為進場理由。
2. Credo與Astera Labs的市場論述
Credo Technology（CRDO）與 Astera Labs（ALAB）今年都曾在下跌時受到市場批評，後來反彈幅度又非常大。
這段期間，公司本身沒有太大的差異，改變的是市場論述。一開始市場談「銅轉光」，後來發現光的發展可能太快，銅連接仍然有機會；最後又發現這些公司也不是純粹只有銅，本身也具有光的成分。
市場下跌後，也開始出現各種負面說法，包括台積電可能搶成熟製程生意、記憶體利空，以及整體 AI 需求的壞消息。
目前不認為這些說法足以完整解釋盤面，但市場錯判可以造成多大的回檔，仍然不知道。
前面市場下跌時，較偏向認為這是一場資金導向的大屠殺；但也保留可能存在尚未掌握事情的可能，因此仍會尊重市場走勢。
過去也曾經出現原本只想等人道走廊後離場，最後市場確實發生其他事情的經驗。
3. Kimi K3與DeepSeek類比
市場近期討論中國Moonshot AI的Kimi K3，認為更有效率、開放權重或成本較低的方案推出後，可能不再需要投入這麼多AI基礎設施。
這種說法被認為與當時DeepSeek事件相似，也是一次市場錯判。
但這項錯判會讓市場回檔到什麼程度，目前不知道。模型效率提升的長期影響與股價短期跌幅，是兩件不同的事情。
Kimi K3具有2.8兆個總參數，仍然需要高規格AI伺服器，也會消耗大量運算資源。因此，不能因為出現一個效率較高的模型，就直接推論市場不再需要使用高階伺服器或投入算力。
即使模型單次使用的 KV Cache 變少，或單次使用成本下降，也不代表整體資源消耗一定下降。
傑文斯悖論已經討論過許多次：當東西變便宜、單次用量下降，可能會有更多人開始使用；也可能因效率提高，企業願意投入更多資金。最後的總消耗量反而可能更大。
AI的使用方式也從Chatbot轉向大量推理、任務導向及Agentic AI。系統執行的任務愈多，使用的Token也可能愈來愈多。
因此，目前不認為Kimi K3及相關討論足以解釋整個盤面為什麼回檔。
4. 單一事件無法完整解釋跌勢
前面曾有人用美伊戰爭解釋市場回檔，但油價後來沒有繼續大幅上漲，因此不認為這是主要解釋。
目前只能透過刪去法逐項觀察，不能把單一事件直接當成整波市場下跌的答案。
標普指數仍在新高附近；台股若扣掉法說後的星期五，原本也在高點附近，但大量中小型股已經跌得很深。
美股同樣出現類似情形。SOXX中的部分成分股明顯下跌，過去強勢的CPU及ASIC相關股票也跌得很重。
不過，美股的組成較廣。半導體下跌時，大型科技公司與軟體股重新轉強，仍能把指數撐在相對高的位置。
台股則有很高比例與電子、AI及台積電相關。只要台積電夠強，指數也能維持在相對高的位置。
星期五之前，台股指數大約只回檔5%～6%，但許多人的中小型股配置可能已經回檔兩成以上。如果指數再補上一段下跌，整體打擊可能會比較大。
D. 韓國槓桿、估值修正與守成
1. 漲價題材無法支撐股價
市場已經看到ADI（ADI）、被動元件、載板及玻纖布等漲價訊息，但這些漲價題材都無法把市場救起來。
目前的看法是，市場氣氛已經開始改變。這項改變的契機，可能和韓國大量槓桿ETF及槓桿資金先行爆炸有關。
韓國槓桿資金出現問題後，可能影響全球市場情緒，大家也開始下修股票估值。
2. 25倍估值可能不再快速回去
以假設數字說明，如果市場高點時平均估值約為25倍，後面不會再預期它很快回到25倍。
估值可能先掉到12～13倍，之後反彈回18～20倍；但要重新回到25倍，需要市場再次進入非常瘋狂的狀態，也需要一段時間休養。
這組數字是用來說明估值可能下修的例子，不是對特定公司估值的精確預測。
過去半年較偏向購買題材、夢想及未來預期，讓公司的獲利與本益比一起上調。
目前則認為本益比上調可能不再明顯，甚至持續下調，或停在原地不動。這時候可能需要依靠實際獲利上修，才能帶動股價。
因此，過去相對穩健、較少人關注的業績股，可能被市場重新拿出來；但目前還不能確定它們會不會成為新一波主軸。
在方向不確定時，先放指數，等找到方向後再調整。
3. 高Beta可能反彈，但不是目前選擇
轉入防守後，不會再追逐高Beta股票，較偏向業績股、指數或台積電。
高Beta股票的本益比修正時，跌幅可能非常大。除非大盤重新回穩並準備挑戰新高，才會再次往本夢比或高估值方向增加部位。
這不代表高Beta沒有機會。目前不少高Beta股票已由高點回檔30%～40%，背後也有不錯的基本面；如果反彈，幅度可能很大。
但這不是目前準備選擇的方向，因為後續估值可能仍受到壓制。除非市場直接出現非常快速的V型反轉，否則可能要休息一段時間後才會再次上漲；目前不太相信超高速V型反轉的劇本。
標普指數仍位於右上角，因此川普目前沒有太大理由出來喊盤。美股大盤仍在高點附近，只是過去漲最多的特定板塊跌得最重。
如果市場需要催化劑，必須出現夠大、夠好的消息。但台積電這次如此好的數字，本身已經算是強催化，仍然無法推動股價。
因此，後面可能暫時等不到新的催化劑，現階段會看得比較保守。
4. 守住上半年成果
今年上半年大家賺了不少錢，因此近期即使市場大跌，融資也沒有下降太多。
真正容易受傷的，是在高檔或五、六月才進入市場的人。較早進場的多數投資人，目前可能仍只是獲利回吐。
如果後面操作錯誤、繼續持有甚至加碼，而市場真的一路向下，仍可能把上半年績效全部吐回。因此，目前較希望守住上半年已經取得的成果。
有些投資人能把資產做到七至十倍，但過程中的回撤可能達到50%～60%。能夠上漲這麼多，承受這樣的回撤，對他們來說可能是路線的一部分。
個人無法接受這麼大的回撤，因此採取相對保守、多元的配置。上漲時可能比別人慢，下跌時則希望不要承受同樣幅度的損失。
每個人需要先釐清自己選擇的是哪一條路線。
目前也開始規劃事情不如預期的劇本。2022年俄烏戰爭造成的影響，事後看不一定是長遠的，但市場修正持續將近一年，過程中的痛苦程度仍然很高。
魏哲家在法說中認為，產業可以一路好到2029年甚至2030年；但中間會不會發生修正，沒有人能保證。
因此，重點是在過程中設法存活。跌破季線後把股票賣掉是一個選項；個人則比較相信指數與大盤，因此仍會找折衷方式維持部位。
QA
A. 基本面良好但股價不漲
1. 飛捷與IPC
提問的公司從線索判斷可能是飛捷（6206）：同時做POS硬體與軟體，今年獲利率創高，軟體營收也成長，但股價表現仍然不佳。
飛捷近期成績確實不錯。對IPC產業先前有一些疑慮，部分比率上升可能與缺料有關，不一定代表後面一定能帶入很多現金；但這只是比較籠統的看法，不代表每家公司都是相同情況。
有朋友在公司內工作，聽到的情況也還不錯。至於基本面不錯、股價為什麼不漲，現在市場上有很多公司都面臨相同問題。
台積電目前的價格，也被認為不應該只有現在的位置；身邊也有人認為聯發科（2454）的價值應該更高。但公司價值與短期股價本來就可能存在差距。
2. 長期投資與動能不能混在一起
動能交易比較接近看到什麼上漲就買什麼。長期投資則是因為認為價格錯誤，才有進場空間。
如果認為一項資產價值500元，目前只有100元，價格由100元跌到80元時，照長期投資的邏輯，反而應該感到高興。
很多人同時使用基本面與動能，卻沒有把兩種方法分開。明明是依基本面判斷，也認為公司未來會好，卻因為短期股價不漲而困惑，便容易產生認知失調。
市場誤解一家公司，才可能留下更多上漲空間，因此長期投資有時需要耐心。
但耐心不保證最後一定正確，也可能只是選錯公司，把資金放在不適合長期持有的對象上。
因此，比較建議先用小部位試單，確認自己的眼光與分析能力後，再慢慢放大部位。
目前市場上有很多基本面不錯的公司，股價跌到過去平均價格後仍然繼續下跌。至於它們為什麼還不漲，現在很多人都想問，暫時也沒有明確答案。