財報狗 422 Dell 季報解析：CSP 客戶等待 Blackwell 改款採購縮手，伺服器組件 25 年營運先下後上筆記 2025/03/19

Dell財報顯示AI伺服器下滑27.6%，因GB300延至下半年，客戶推遲訂單致上半年空窗，但在手訂單增至90億美元，需求未減。Teradyne財測下修至5-10%，反映GPU與HBM疲軟；K&S垂直打線技術助HBM進消費市場。商用PC受Windows 10換機潮支撐，成長3-5%，但關稅（10%升20%）壓利潤率。GB300技術優勢吸引CSP轉單，推理需求推升吸引力。記憶體市場先下後上，三星承壓，美光與SK海力士受益。下半年GB300放量可望帶動回溫，若市場過悲觀，反彈潛力大。

#個人整理一定會有不完整或理解錯誤，請以Podcast的內容為主。

A. 前兩集內容更新：Teradyne與K&S近況

1. Teradyne財測下修與市場反應

Teradyne於3月11日分析師日將全年成長預測從15%下修至5~10%。除關稅影響外，通用運算GPU與HBM測試需求放緩是主因，受Blackwell平台延期、三星未通過NVIDIA認證及美對中禁令拖累，市場預估這兩塊僅微幅成長或持平。

2. 訂單推遲與AI市場不確定性

Teradyne強調訂單未取消而是推遲，客戶因重新檢視資本支出或等待新平台更新而延後採購。這反映AI市場期擔憂，如微軟取消數據中心租約，顯示大廠對支出更謹慎，Blackwell改版頻繁加劇不確定性。

3. K&S垂直打線設備的技術修正

先前誤認為功耗限制HBM導入消費性裝置，實際上HBM功耗效率優於Low Power DDR。真正瓶頸在於製造難度高、成本貴且產能不足，無法滿足手機每年十幾億台需求。K&S的垂直打線封裝技術降低難度與成本，有望開發簡易版HBM，適用於消費市場。

B. Dell最新財報與市場解讀

1. 財報數據與市場預期落差

Dell上一季營收239.3億美元，年減1.8%，低於預測下限；GAAP EPS 2.68美元，年增25.2%，超出預測上限。市場偏負面解讀，認為獲利成長靠成本控制，而非業務動能，股價公布後下跌。

2. AI伺服器業務大幅衰退

Dell AI伺服器營收下滑27.6%，新增訂單衰退超50%，HPE衰退幅度則超40%。主因是客戶等待NVIDIA Blackwell GB300，寧願放棄GB200，導致上半年訂單空窗，兩大伺服器巨頭均受重創。

3. 高估值下的股價壓力

AI概念股今年因高估值波動劇烈，如NVIDIA跌幅10-20%。Dell財報不如預期加劇悲觀情緒，短期表現偏弱，顯示市場對不確定性與訂單推遲的放大反應。

C. AI伺服器市場與Blackwell平台影響

1. Blackwell改版導致的長短料現象

Blackwell GB200延至下半年GB300，客戶轉向等待新平台，造成上半年訂單空窗。Dell與HPE指這類似「長料等短料」，短料即Blackwell晶片，上游如記憶體廠（三星、美光）與Western Digital均受去庫存壓力。

2. 下游CSP需求未減證據

最終端買家如微軟、Meta等CSP巨頭今年資本支出仍成長，且超市場預期。Dell在手訂單從去年底41億美元增至2月底90億美元，新增40-50億美元，顯示需求未削減僅推遲，下半年GB300放量可期。

3. 市場悲觀與下半年展望

上半年疲軟促使市場下修預期，AI股價下滑。若GB300順利量產，SK海力士預估上半年HBM3 12層堆疊出貨超50%，下半年回溫可望超預期，特別若估值過度悲觀，反彈潛力更大。

D. GB300技術優勢與市場吸引力

1. GB300相較GB200的技術提升

GB300提升運算效能（浮點數增加）、HBM從8層升至12層堆疊（晶片數從6減至4），並鬆綁銷售模式，僅提供GPU模組，其他如網路卡、主機板組態由客戶自訂，成本與空間效率更佳。

2. 對CSP業者的吸引力

CSP巨頭（如Google、微軟）具強大設計團隊，偏好GB300的靈活性，能整合既有伺服器架構並優化成本與效能。幾乎所有CSP轉向GB300，放棄GB200，反映其對訓練與推理應用的雙重吸引力。

3. AI推理需求的潛在推動

GB300 HBM容量增加，適合DeepSeek等推理應用，尤其中國市場需求強勁。若推理趨勢擴至海外，美國業者可能加速採購GB300，進一步推升下半年訂單。

E. 商用PC市場與關稅影響

1. Windows 10換機潮支撐商用需求

Dell PC業務85%為商用，Windows 10支援將於10月結束，中小企業採購上一季已加速。Dell與HPE預估上半年換機需求再升，全年營收成長3-5%，但幅度有限。

2. 關稅上調的成本壓力

美國對中關稅從10%升至20%，供應鏈分散需時，短期靠提前拉貨（如HPE存貨增加）或承擔稅負。Dell預期利潤率下滑，抵消成長效益，整體獲利恐持平或微減。

3. 消費性與商用市場差異

消費性PC對價格敏感，受關稅影響更大，表現疲弱。Dell因商用占比高，短期銷量受支撐，但其他PC廠商消費性比重高，可能表現更差。市場焦點仍屬AI而非PC。

F. 產業鏈影響與記憶體市場展望

1. 伺服器供應鏈的廣泛影響

Blackwell延遲衝擊整個供應鏈，AMD上半年展望持平，Western Digital與美光企業級SSD去庫存，三星與DRAM廠均受波及。上半年類似長短料問題，下半年隨短料（GB300）紓解可望回升。

2. 記憶體廠商競爭態勢

三星未通過NVIDIA認證，H20上半年恐停產，GB300訂單全由SK海力士與美光承接，三星下半年回溫不如對手。消費性記憶體因關稅壓抑需求，模組廠回升力道受限，NAND Flash與DRAM呈「先下後上」趨勢。

3. 下半年成長與不確定性

台積電訂單雖減仍供不應求，下半年成長幅度取決於市場預期。若上半年估值過悲觀，GB300出貨帶動的補償性增長可能超預期，中長期AI動能仍被看好。

另外使用財報狗的HPE的財報內容做比較

補充分析與比較

1. 訂單增長與市場定位

Dell：在手訂單從41億美元增至90億美元，增長超一倍，顯示AI需求集中下半年。Dell PC業務（85%商用）因Windows 10換機潮提供穩定支撐。
HPE：AI訂單16億美元，累計83億美元，積壓31億美元（季增29%），整體訂單全線雙位數成長。HPE無PC業務，專注伺服器與儲存，AI企業訂單年增40%，顯示更廣泛的市場滲透。
比較：兩者訂單均因GB300推遲而下半年集中，HPE增長幅度（AI訂單倍增）與多元化（企業與主權客戶）略勝，Dell則靠PC業務緩解AI波動。

2. 利潤率壓力與執行挑戰

Dell：財報未詳述毛利率，但市場認為獲利靠成本控制，暗示伺服器利潤承壓。
HPE：伺服器利潤率8.1%（低於預期10-11%），受傳統定價折扣過高與GPU庫存影響，已採取嚴格折扣框架與庫存削減，預計第四季回升至10%。
比較：兩者均受AI轉型與競爭壓力，HPE明確承認執行失誤並積極調整，Dell未提具體措施，潛在壓力可能類似但未量化。

3. 關稅影響與應對

Dell：關稅從10%升至20%，短線供應鏈轉移不易，恐壓縮利潤率，長期靠分散製造緩解。
HPE：關稅影響全年EPS 0.07美元（第二季0.04美元），利用全球供應鏈與定價調整減輕，預計下半年效果顯著。
比較：兩者均受關稅衝擊，HPE更強調供應鏈靈活性與即時措施，Dell應對細節較模糊。

#個人想法

三星未通過認證的話，目前僅SK海力士與美光通過認證。而訂單推遲也就是營收會被平滑化，不會突然的爆好出現。

以後會不會輝達的改版就像手機改版一樣，不一定會每年換機，而是會等個兩~三代才換一次，大家輪著換，前提是要能順利出貨。